大摩闭门会深度解构——924重现？AI叙事已变？政治局会议前瞻

寫在前面

呢份係摩根士丹利2026年7月27日嘅周度宏观策略闭门会纪要，由邢自强（Robin Xing）主持，参与包括策略师Laura Wang、经济学家蔡志鹏博士、科技硬件分析师Andy梦雨、能源与电池分析师Jack吕。本文係对该闭门会嘅深度总结，配合网上公开数据佐证，加上本人嘅独立判断与点评。

一、核心观点速览

924时刻的判断：不是。 当前只是单个季度GDP增速低于目标，政策以微调为主，不等于2024年9月的大幅转向。

四大核心议题

议题	核心判断
AI硬件叙事变化	美国遇"三堵南墙"，中国走系统级突围路
股市策略	短期做多港股、规避A股；中长期看好美股
全球宏观	美联储7月按兵不动，日本10月是关键窗口

二、关键数据交叉验证

中国GDP — 与官方数据完全吻合

指标	闭门会数据	官方数据（7月15日国家统计局）
上半年GDP累计增速	4.7%	4.7% ✅
全年目标区间	4.5-5%	4.5-5% ✅

来源： 国家统计局7月15日公布，第二季GDP同比增4.3%（市场预期4.5%），上半年累计增4.7%。

美国就业 — 数据一致

指标	闭门会	官方数据
平均时薪同比	3.5%	3.5% ✅

来源： 美国劳工部7月2日公布，大幅低于市场预期的11.3万人。

美国数据中心项目取消

指标	闭门会数据	公开报道
2026年第一季受影响	约1300亿美元	1300亿美元 ✅

来源： 大摩7月15日公开研报《民众对AI数据中心热潮的反对将对市场产生影响》。纽约州已签署全美首个超大型数据中心暂停令。

WAIC 2026（世界人工智能大会）

指标	闭门会	公开报道
昇腾950超节点（Atlas 950 SuperPoD）	1024卡规模真机首展	1024卡规模，1 EFLOPS FP8 ✅
昇腾384超节点商用部署	750+套	750+套 ✅
参会企业	1000+家	1100余家 ✅

来源： 快科技、腾讯网等多家媒体报道，昇腾950超节点成为WAIC 2026最大亮点。

三、各议题深度拆解

📌 议题一：政治局会议前瞻 — 不是924

闭门会观点

与2024年9月24日的本质区别：

对比维度	2024年924前	当前
地方政府财政	收入下降、融资平台再融资压力	10万亿债务置换已部分缓解
通缩环境	PPI+核心CPI同步走弱，预期固化	输入性通胀改善
房地产	全国同步大幅下跌	核心城市高端住宅出现分化
政策急迫性	多个压力自我强化至临界点	出口有支撑，AI硬件贡献>10个百分点

结论： 政治局会议将「微调、加快现有政策落地为主」。如果7、8、9月数据持续走软，9月才是新增政策决断期。

两大观察点

政策性银行发债速度：上半年净融资几乎为零 → 能否加快是信号
消费及固定资产投资：低基数下能否企稳回升

📌 议题二：AI叙事巨变 — 美国的"三堵南墙"

闭门会提出的框架非常清晰：

AI硬件投资的"三重南墙"

① P = 社区反对（Political opposition）
   - 担心电费涨、水资源压力
   - 认为算力中心不带动就业

② P = 电力不足（Power）
   - 2028年前缺乏足够电力支持
   - 被迫走离网（off the grid）更耗时

③ P = 政治立法（Politics）
   - 十几个州暂缓令
   - 纽约州成为全美首个暂停大型数据中心审批的州

数据佐证：

2025年：1560亿美元项目取消/推迟

2026年第一季：1300亿美元项目难产

纽约州7月签署行政令，暂停50兆瓦以上数据中心审批

大摩判断： 这是典型的「供给侧达不到预期」风险，而非需求端问题。

中国AI的差异化路径

闭门会Andy梦雨指出，WAIC 2026展示了一个明确分水岭：

超节点（SuperPod）已成为中国AI算力的明确路线：

公司	进展
中兴通讯	2月发布超节点白皮书，会上展示自研OEX架构
中科曙光/新华三/浪潮/立讯	均推出自研超节点方案

「套定律」被验证：

华为2025年5月提出「套定律」（以系统工程弥补单芯片制程短板）

验证标准一：手机芯片回归，市占率持续提升

验证标准二：昇腾384超节点已商用750+套

结论：用工程/通信强项绕过芯片制程弱项，这条路已走通

850E风冷超节点的务实策略：

不需液冷基建改造，可直接上架现有风冷IDC

体现「不求最先进，但求用户用得上」的务实路线

📌 议题三：股市策略 — 港股优先，A股观望

策略师Laura的核心建议：

市场	短期（1-2个月）	逻辑
港股	✅ 做多	7月IPO解禁压力释放，第二季业绩预期超预期，AI大厂上市
A股	❌ 规避	情绪不温不火+长期存储ETF虹吸效应

关键数据验证：

7月以来恒生指数相对沪深300已跑赢接近15个百分点 — 大摩策略得到市场印证

MSCI China正面盈利预警信号达近14个百分点

A股负面盈利预警规模在缩小，但情绪低迷

长期存储ETF看法：

短期： 规避流动性波动（虹吸效应1-2周）

中长期： 非常看好 — AI超级周期远没走完，投资者教育+引入外资

📌 议题四：全球央行 — 美联储按兵不动，日本10月是关键

美联储：

7月预测：按兵不动

理由：6月非农仅5.7万、核心CPI环比为0

风险：霍尔木兹海峡扰动 → 油价90-110美元 → 传导至核心通胀

年内仍不排除加息

日本央行：

7月维持政策利率1%不变

10月是重要观察窗口

基准情形：12月再加息一次

一半大型企业认为加息带来负面影响

🛢️ 中国原油进口骤降的澄清

海外投资者看到中国原油进口每天减少500-600万桶，误以为经济坍塌。

实际分析（闭门会蔡志鹏博士详解）：

减少量 = 50%库存因素 + 50%真实需求减少
         ↑                    ↑
   战略库存暂停补充      建筑业增加值-4.5%
   此前进口高于需求      电动车/新能源替代
                       成品油出口收缩

结论： 不代表经济活动全面坍塌，更多是阶段性局部冲击，总体维持一定韧性。

四、独立判断与风险点评

报告强项

「三堵南墙」框架非常sharp：将美国AI基建面临的社区阻力（Political Opposition）、电力瓶颈（Power）、立法限制（Politics）归结为三个P，逻辑清晰，且每个P都有数据支撑（1560亿+1300亿项目取消、纽约州禁令等）

中国AI路径的分析有深度：从超节点（从PPT到真机不到10个月）到套定律验证，再到风冷方案的务实策略，比市面上多数泛泛而谈「中国AI追赶」的报告具体得多

港股优先的判断已获市场验证：7月以来恒生跑赢沪深300近15个百分点，策略的执行时间点把握准确

需要警惕的盲区

① ODI政策预期的过度乐观
报告期望ODI监管「在堵偏门时开正门」，但六月初多部委联合出台的新规本质上是收紧资本外流。在政治周期和大国博弈背景下，「开前门」的节奏和力度存在高度不确定性，不应作为基准假设。

② 中国AI「够用」vs.「领先」的尺度问题
闭门会反复强调昇腾950超节点「从推理日常使用来看是够用的」。但「够用」和「领先」有本质区别。如果美国芯片制裁进一步升级，或者下一代AI模型对算力需求再跳升一个数量级，超节点架构能否持续scale-up存疑。

③ 港股跑赢的可持续性
港股7月跑赢很大程度上是AI大厂（腾讯、阿里、小米等）推动，但美国对中概股的审计底稿审查风险、地缘政治风险（霍尔木兹海峡）都未消失。Laura自己的建议也只是1-2个月维度，不建议过度外推。

④ 存储板块「万亿美金大单」的利好程度
韩国总统访美可能带来存储大单，利好三星/SK海力士，但对中国A股的存储相关公司（如长江存储相关概念股）传导有限，不应混淆。

⑤ 厄尔尼诺被严重低估
81%概率下半年出现强烈厄尔尼诺，对食品和大宗商品的通胀滞后效应在9-10月开始显现，明年1月进一步加剧。这个风险在整场闭门会中讨论篇幅最少，但其对全球央行政策和流动性的影响可能比讨论的更深远。

整体评分

维度	评分	说明
AI分析	⭐⭐⭐⭐⭐	「三堵南墙」+超节点路线是全场最佳
股市策略	⭐⭐⭐⭐	港股跑赢已验证，但可持续性待考
风险覆盖	⭐⭐⭐	厄尔尼诺、ODI风险着墨不足

总结

呢场闭门会係一份高质量的宏观策略对话，最有价值嘅部分係AI叙事变化的分析——美国遇「三堵南墙」与中国走超节点路线嘅分化对比，好清晰地解释咗为什么全球AI硬件板块过去一个半月会出现剧烈洗盘。

对于中国投资者而言，政治局会议不会重现924是一个重要的预期管理——唔好博政策大转向，而是要关注：

政策性银行发债是否加速（增量信号）

港股AI大厂的第二季业绩能否持续超预期

9月作为「新增政策决断期」的数据窗口

整体排序：港股AI大厂 > 美股Hyperscaler > A股

资料來源

摩根士丹利宏观策略闭门会纪要（2026年7月27日）
国家统计局2026年上半年GDP数据（7月15日公布）
美国劳工部6月非农就业数据（7月2日公布）
摩根士丹利公开研报：《大摩警告：民众对AI数据中心热潮的反对将对市场产生影响》（7月15日）
快科技/腾讯网/网易等媒体报道：WAIC 2026昇腾950超节点真机首展
新华社：纽约州签署全美首个超大型数据中心暂停令（7月20日）
东方财富网/腾讯网：港股走势数据

⚠️ 免責聲明：以上分析僅為個人觀點，不構成投資建議。股市有風險，投資需謹慎。本文對摩根士丹利閉門會的解讀不代表大摩官方立場。