寫在前面

呢份係摩根士丹利 Richard Xu 團隊（2026年7月26日）發表嘅報告《China Financials — We See Further Financial Outperformance in 2H26》。行業評級為 「具吸引力」。本文係對該報告嘅深度總結，配合網上公開數據佐證，加上本人嘅獨立判斷與點評。

一、報告核心論點

大摩認為金融板塊下半年將延續廣泛跑贏，估值重估正在正向發展循環中推進。

近期市場表現

指標 過去兩周表現 對比基準
H股銀行股 +6.7% 恒指 +4.3%

三大核心驅動邏輯

① 資金流向改善 — 「國家隊」減持接近尾聲
② 宏觀擔憂緩解 — 政府債發行加速（上半年僅用46%額度）
③ 盈利動能強勁 — 銀行、保險、券商全面體現

二、關鍵數據圖表

中證金融持倉變化（二零二六年第一季）

核心解讀： 中證金融已在二零二六年出售大量持倉，預計下半年相關拋壓將顯著減小。

家庭存款大遷徙（圖表5）

核心數據： 二零二六年一至五月家庭新增存款同比減少2.6萬億，非銀行金融機構新增存款同比增加2.6萬億——呢個係「存款大遷徙」嘅硬證據。

二零二六年A股日均成交額追蹤

數據佐證（網上資料）： 據Wind及多家券商統計，二零二六年上半年A股日均成交額3.24萬億元，同比升一倍，其中第二季日均達3.35萬億元，同比升125%。

三、各子行業催化劑詳解

🏦 銀行 — 防禦有餘，彈性不足

催化劑 說明
貸款和金融投資收益企穩 預期金融資產收益率未來三年逐步回升50點子
第二/第三季業績穩健 淨息差企穩、手續費收入強勁增長、信用風險可控

網上佐證： 國泰海通預估第二季銀行淨息差約1.38%（按季僅微降1點子），企穩信號明確。貸款市場報價利率（LPR）已連續14個月不變，政策利率保持定力。

🛡️ 保險 — 分化是關鍵詞

催化劑 說明
盈利分化明顯 因股市差異和配置策略不同
家庭配置持續轉向保險 長期結構性趨勢

網上佐證：

  • 中國人壽上半年淨利潤1289-1371億，同比升215%~235%（但第二季單季超千億，明顯係股市波動收益）

  • 新華保險上半年淨利潤207-237億，同比升40%~60%

  • ⚠️ 中信證券提示：下半年整體利潤有負增長壓力


📈 券商 —「正向循環」最大受益者（報告最亮眼部分）

催化劑 說明
監管規則優化 現有規則完善 + 支持性新規出台
第二季業績強勁 支撐盈利動能持續

網上佐證：

  • 9家上市券商上半年歸母淨利潤同比升97%~104%，第二季單季升128%~142%

  • 廣發證券上半年淨利潤110-120億，同比升70%~85%

  • 中信證券歸母淨利潤233.43億，創歷史新高

  • 上半年新成立偏股基金份額4923億份，同比升88.33%

  • 一至五月A股新開戶數1729.67萬戶，同比升57.94%

  • 券商板塊市帳率僅1.20倍，處十年來17.1%歷史分位 ← 估值仍在底部！


四、機構化趨勢重回正軌

二零二六年一至五月新發混合型基金同比增長 360%

A股市場歷史上由散戶主導，機構化被視為券商嘅重要結構性好處。機構化程度更高嘅券商將受益更多。

五、專業點評

報告強項

  • 邏輯鏈完整：從資金面（國家隊減持尾聲）→ 宏觀面（政府債加速）→ 基本面（盈利動能）→ 微觀結構（家庭資產再配置），形成閉環
  • 數據扎實：中證金融持倉逐季變化、家庭存款結構變化嘅圖表5特別有說服力
  • 券商分析是最大亮點：明確量化A股日均成交額已超2021年高峰50%，並將家庭去存款化+機構化兩個結構性趨勢結合，判斷龍頭券商可持續維持雙位數淨資產收益率（ROE）

需要警惕的風險點（報告著墨不足）

① 保險業績「過山車」風險
中國人壽上半年淨利潤1289-1371億中，第一季僅195億，第二季單季暴增超千億——明顯係股市波動帶來的投資收益，唔係經營性盈利改善。中信證券已提示下半年整體利潤有負增長壓力。

② 銀行淨息差企穩的脆弱性
報告話金融資產收益率未來三年逐步回升50點子，但國泰海通估第二季淨息差僅1.38%（按季仍微降1點子）。在貸款市場報價利率（LPR）持續不變+實體經濟融資需求偏弱背景下，淨息差回升路徑比速度更關鍵。

③ 「慢牛情景」假設的脆弱性
報告假設A股走向「慢牛情景」，但二零二六年日均成交額翻倍至3.2萬億，某種程度上已是高度活躍。市場情緒一旦逆轉，券商盈利嘅波動會極大。

④ 國家隊減持的雙面性
雖然拋壓減小，但「千億級交易所買賣基金（ETF）集體消失」意味著市場穩定性機制在弱化，若發生系統性下跌，缺少了國家隊呢個「減震器」。

⑤ 家庭存款轉移的可持續性
二零二六年一至五月家庭新增存款同比減少2.6萬億，非銀行金融機構存款增加2.6萬億——呢筆錢有多少係真實的長期配置、多少係短期投機？若市場回調，資金可能回流存款。

各子行業獨立判斷

行業 大摩評級 我的判斷
保險 看好（新業務價值韌性） ⚠️ 業績分化巨大，高質量公司有價值，但要注意下半年利潤壓力
銀行 看好（淨息差企穩） ⚠️ 防禦品種，淨息差企穩+股息率仍有吸引力，但缺少向上彈性空間

總結

呢份係一份高質量的行業報告，特別係券商嘅分析體現咗大摩的深度——將交易量、家庭資產再配置、機構化三個趨勢串聯成完整敘事，配合低估值（市帳率1.2倍，17.1%歷史分位），邏輯好結實。

最大亮點係數據：家庭存款二零二六年一至五月同比減2.6萬億、非銀行金融機構存款增2.6萬億呢個數字，係「存款大遷徙」嘅硬證據。最大盲點係對保險利潤可持續性的過度樂觀，將投資收益增長等同於經營改善。

整體排序：券商 > 保險（選股） > 銀行 嘅偏好順序合理，但券商嘅確定性明顯高於另外兩個子行業。

資料來源

  • 摩根士丹利研究報告：《China Financials — We See Further Financial Outperformance in 2H26》（2026年7月26日）
  • Wind / 中國人民銀行 / 國家統計局公開數據
  • 國盛證券、國泰海通、東方證券、中信證券研報（二零二六年七月）
  • 中國人壽、新華保險、廣發證券、中信證券業績預告
⚠️ 免責聲明：以上分析僅為個人觀點，不構成投資建議。股市有風險，投資需謹慎。本文對摩根士丹利報告的解讀不代表大摩官方立場。